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中國銀河證券股份有限公司甄唯萱近期對華致酒行進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《渠道鋪設(shè)助力營收增長，看好消費復(fù)蘇背景下公司的盈利能力修復(fù)》，本報告對華致酒行給出買入評級，當(dāng)前股價為26.86元。

華致酒行(300755)
核心觀點：
事件
2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入87.08億元，同比增長16.73%；實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤3.66億元，同比減少45.77%；實現(xiàn)歸屬母公司扣非凈利潤3.38億元，同比減少48.66%。經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為-3.30億元，較上年同期增加11.66%。
2022年全年總營收持續(xù)穩(wěn)健增長，僅Q4單季受疫情影響出現(xiàn)同比下降；白酒產(chǎn)品依舊是公司銷售的絕對主力
2022年公司總營收實現(xiàn)16.73%的穩(wěn)健增長，其中2022年第四季度公司單季度主營收入12.28億元，同比減少17.46%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.66億元，同比下降45.77%，凈利潤下降系公司主要銷售產(chǎn)品白酒毛利率短期波動所致。2022年全國部分省市地區(qū)仍有分散化疫情反復(fù)，尤其是第四季度疫情反彈迅猛，波及范圍較廣，導(dǎo)致公司第四季度營收收入同比下滑。短期內(nèi)整體線下餐飲宴請相關(guān)的酒類消費出現(xiàn)波動，但長期商務(wù)宴請、婚慶等主要消費場景需求大趨勢不變，或構(gòu)成補償性消費。隨著疫情防控在全國范圍內(nèi)的結(jié)束以及對新冠病毒社會免疫力的逐漸形成，行業(yè)穩(wěn)健恢復(fù)與未來景氣值得關(guān)注。結(jié)合社消數(shù)據(jù)來看，2022年社會消費品零售總額43.97萬億元，同比小幅下降0.20%，其中煙酒類全年表現(xiàn)波動性略高，部分月份出現(xiàn)負(fù)增長情形，但考慮到其連續(xù)兩年出現(xiàn)10%左右的高增速表現(xiàn)，基數(shù)較高，四季度內(nèi)同時出現(xiàn)疫情拖累影響和為次年1月春節(jié)備貨，短期表現(xiàn)波動可以理解；在此大環(huán)境下，公司全年營收規(guī)模增速表現(xiàn)穩(wěn)健，主營白酒業(yè)務(wù)營收增長達(dá)19.89%。白酒依舊是公司銷售的絕對主力，占公司營收比重達(dá)89.89%；在國內(nèi)整體消費環(huán)境不佳時，白酒營收同比增長體現(xiàn)公司經(jīng)營的韌性。葡萄酒報告期內(nèi)營收6.07億元，同比增長28.96%，增速較快，系公司與國際知名葡萄酒酒廠達(dá)成合作，未來有望成為公司營收增長的重要來源之一。上述產(chǎn)品分類結(jié)合公司報告期內(nèi)的具體表現(xiàn)來看，公司順應(yīng)市場需求變化不斷增強(qiáng)自身競爭力，提升與上游酒廠的議價能力，深入開展戰(zhàn)略合作關(guān)系，充分發(fā)動區(qū)域型名酒自采，保障戰(zhàn)略型產(chǎn)品供給。8月與拉菲羅斯柴爾德男爵酒業(yè)旗下的精品葡萄酒品牌，巴斯克正式達(dá)成戰(zhàn)略合作，從區(qū)域零售重點客戶渠道以及電商渠道積極拓展。同時在酒廠大力支持下順利完成古井貢酒1818、“金鬼酒”、虎頭汾酒的重磅升級，共同推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和營銷渠道優(yōu)化變革；荷花酒推出收藏類“金蕊天荷”、新品紅蓮老荷花及“青花系列”荷花·青10、荷花·青20，發(fā)力團(tuán)購渠道。
分地區(qū)來看，華東地區(qū)所占比重最大（35.21%），營業(yè)收入對應(yīng)為30.66億元；該地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，人均可支配收入較高，商業(yè)活動活躍，對于酒水的消費較為旺盛。華中、華南、華北和西南地區(qū)營收總額和占比相對接近，均在10%左右，體現(xiàn)出公司在各區(qū)域的營銷網(wǎng)點布局較為完善。
渠道方面，公司堅持“保真”的品牌守則，精耕細(xì)作供應(yīng)鏈管理，與上游酒廠達(dá)成深入合作。同時積極拓展線上渠道，發(fā)力“線上+線下”的新渠道：①公司是國內(nèi)領(lǐng)先的精品酒水營銷和服務(wù)商之一，以“精品、保真、服務(wù)、創(chuàng)新”為核心理念，依托遍布全國的銷售網(wǎng)點取得與上游酒廠議價的優(yōu)勢，依托與上游酒廠長期穩(wěn)定的合作關(guān)系吸引線下網(wǎng)點。②公司多年深耕酒類市場，依靠專業(yè)的銷售團(tuán)隊、豐富的營銷經(jīng)驗和對酒類市場的敏銳嗅覺構(gòu)建了包括華致連鎖門店、零售網(wǎng)點、KA賣場、團(tuán)購、電商在內(nèi)的全渠道營銷網(wǎng)絡(luò)體系，從而與上游知名酒企酒商形成了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。③布局線上渠道，依托大數(shù)據(jù)技術(shù)打造“服務(wù)型、智慧型”組織。報告期內(nèi)，公司積極開拓線上消費渠道，同時，公司依靠大數(shù)據(jù)手段分析用戶畫像和需求，從而為用戶提供更精準(zhǔn)、優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。
從季度的角度來看，一季度內(nèi)元旦、春節(jié)期間國內(nèi)的聚餐場景增加，且國內(nèi)防控步入常態(tài)化，婚宴、商務(wù)宴請、企業(yè)年會等多種場景的消費恢復(fù)，疊加春節(jié)旺季產(chǎn)品備貨計劃與營銷策略得當(dāng)；二季度為傳統(tǒng)淡季，且北上等超一線城市的疫情反復(fù)主要集中在3-5月份，對于期間的線下餐飲沖擊較為明顯，由此公司營收增速環(huán)比一季度出現(xiàn)回落；三季度內(nèi)9-10月份中秋、國慶雙節(jié)同至，且婚慶等需求旺盛；四季度受到疫情反彈的影響，國內(nèi)線下消費以及餐飲服務(wù)消費受挫，導(dǎo)致公司第四季度營收同比下降17.46%。伴隨23年國內(nèi)生產(chǎn)消費的逐漸恢復(fù)，公司業(yè)績有望迎來修復(fù)。
2022綜合毛利率降低6.93pct，期間費用率減少0.69pct
報告期內(nèi)公司銷售毛利率為14.03%，相較去年同期下降了6.93個百分點，相較前年同期降低5.04個百分點；主要系主營業(yè)務(wù)白酒毛利率同比下降所致。疫情下酒水行業(yè)進(jìn)入新一輪產(chǎn)業(yè)調(diào)整期，精品高端酒水需求持續(xù)增長，白酒品類頭部效應(yīng)進(jìn)一步凸顯，市場份額持續(xù)向茅臺、五糧液、汾酒、瀘州老窖等頭部企業(yè)集中；在此背景下，公司順應(yīng)市場需求調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，名酒銷售占比同比提高。同時公司提升精品酒促銷力度，導(dǎo)致精品酒毛利率同比下降，同時部分名酒毛利率有所下降，多方因素共同導(dǎo)致毛利率波動較大。
公司上半年期間費用率同比下降0.69個百分點，費用管控得當(dāng)，主要的費用支出仍然來自于銷售費用的投入。報告期內(nèi)公司產(chǎn)生銷售費用6.04億元，同比增長2817.84萬元，增量主要系報告期內(nèi)員工薪酬同比增長6177.55萬元；同時公司優(yōu)化營銷費用控制，在促銷費用和品牌服務(wù)費用上分別同比減少3664.44萬元和1354.52萬元。管理費用同比增長2421.98萬元，主要系員工薪酬增長2037.83萬元所致。財務(wù)費用較往年微增，系利息費用增加所致。各項費用的使用效率均出現(xiàn)了不同程度的提升，一方面公司內(nèi)部管理流程進(jìn)一步優(yōu)化，市場反應(yīng)能力和運營效率得到顯著提升?！?00項目”落地已逐步落地，上半年團(tuán)隊人才建設(shè)逐漸顯出成果，公司連鎖門店分銷能力不斷提升，銷售收入同比大幅增長；直供終端門店數(shù)量持續(xù)擴(kuò)增，有效助力銷售收入持續(xù)增長。
堅持“保真”理念，加快線上線下全渠道布局，發(fā)力高質(zhì)量營銷活動
公司恪守“精品、保真、服務(wù)、創(chuàng)新”的理念，在銷售名優(yōu)酒品的同時注重塑造自身的品牌形象，在業(yè)內(nèi)享有較高美譽度及影響力。自公司上市以來，“買名酒、到華致”，“上市公司賣名酒、安全可靠”等品牌形象深入人心。自公司2020年發(fā)布“323保真經(jīng)營規(guī)范”，華致酒行旗下連鎖門店從采購、存儲、銷售各環(huán)節(jié)嚴(yán)格管理，明確質(zhì)量要求，有助于在高端酒品市場的進(jìn)一步推進(jìn)。為順應(yīng)個人消費升級下的市場變化，公司以統(tǒng)一標(biāo)識、統(tǒng)一規(guī)范、統(tǒng)一配送、統(tǒng)一管理的形式，融合傳統(tǒng)線下銷售模式和O2O服務(wù)平臺，整合現(xiàn)有零售類客戶資源，篩選優(yōu)質(zhì)零售網(wǎng)點客戶升級為“華致酒庫”、“華致名酒庫”，作為新零售模式下的華致品牌門店。報告期內(nèi)，華致酒行旗艦店相繼落地北京、上海、廣州、深圳、杭州、南京、武漢、寧波、青島、鄭州、西安、烏魯木齊、長春、福州等各大核心城市，大力發(fā)展優(yōu)質(zhì)旗艦店，持續(xù)擴(kuò)大品牌影響力。在消費升級、酒品個人消費增多的大趨勢下，公司不斷加大KA渠道建設(shè)，目前已進(jìn)入20多家大型商超，擁有眾多可以持續(xù)消費的重點客戶資源。此外，公司積極開拓線上消費渠道，在京東、天貓開設(shè)電商旗艦店，上線華致酒庫O2O平臺及華致酒行旗艦店微信小程序，線上渠道穩(wěn)步發(fā)展。公司根據(jù)精品酒品牌調(diào)性和產(chǎn)品特點，通過舉辦“荷塘夜宴”、“拉菲之夜”等品鑒會、贊助高爾夫聯(lián)賽、高端行業(yè)論壇等活動，提升品牌認(rèn)知度，積極探索圈層營銷。此外，公司持續(xù)優(yōu)化品鑒會執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)度與專業(yè)度，讓其切實成為品牌體驗、客戶招商、產(chǎn)品推廣的核心陣地。報告期內(nèi)共計開展高端品鑒會15,607場。公司始終致力于為消費者提供優(yōu)質(zhì)和保真的中高端精品酒類產(chǎn)品。報告期內(nèi)，公司持續(xù)鞏固并加強(qiáng)與上游酒廠的戰(zhàn)略合作關(guān)系，進(jìn)一步完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，適時推出新品。精品酒方面，公司在酒廠大力支持下順利完成古井貢酒1818、虎頭汾酒重磅升級；與酒鬼酒“久釀成金，馥郁奇香”戰(zhàn)略合作暨金酒鬼產(chǎn)品發(fā)布會成功舉行，并于2023年1月隆重推出新品“金內(nèi)參”，擴(kuò)充公司高端馥郁香型白酒產(chǎn)品矩陣。此外，荷花酒推出新品紅蓮老荷花及“青花系列”荷花?青10、荷花?青20，發(fā)力團(tuán)購渠道；推出荷花玉系列?玉16（壬寅虎年生肖酒），豐富荷花生肖系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；荷花酒?金蕊天荷斬獲2022“酒界奧斯卡”比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽全場最高獎項“大金獎”，并獲評中國賽區(qū)最高分，榮獲“中國最佳烈性酒”稱號。自大賽舉辦23屆以來，金蕊天荷是唯一獲獎壇酒，較具收藏價值。公司亦推出梅見?雙子麒麟版、茅臺惠群貴禮禮盒含苗繡等產(chǎn)品，以滿足客戶的多元化消費需求。
依托供應(yīng)鏈深厚積累，攜手知名酒廠推出高品質(zhì)產(chǎn)品
公司依靠名酒資源和保真信用管理體系吸引下游零售網(wǎng)點，形成一定的競爭壁壘，提高與上游酒企的議價能力；高度配合上游廠家經(jīng)營策略，始終與優(yōu)質(zhì)龍頭酒企保持長期深入穩(wěn)定合作，形成強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手協(xié)同發(fā)展。1998年與五糧液、2010年與茅臺、與汾酒、酒鬼酒也形成多年長期合作，形成合力。同時，公司通過經(jīng)驗積累，已形成“規(guī)劃-選品-推廣”體系。作為“全線產(chǎn)品源頭采購”的實踐者，公司同樣與拉菲、瑪歌、博卡斯特等全球知名酒廠建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，從而實現(xiàn)了全球供應(yīng)鏈的布局。2022年8月，華致酒行與拉菲羅斯柴爾德男爵酒業(yè)再度開展戰(zhàn)略合作，與旗下巴斯克品牌達(dá)成協(xié)議，將從區(qū)域零售重點客戶渠道以及電商渠道，擴(kuò)展智利精品葡萄酒品牌；2023年4月，享譽全球的奢華葡萄酒品牌奔富在成都首發(fā)奔富禮贊系列178周年限量款葡萄酒,華致酒行作為戰(zhàn)略合作伙伴成為獨家代理，充分體現(xiàn)了國際品牌對于華致酒行在中國市場影響力和品牌力的認(rèn)可。憑借在酒類市場積累的經(jīng)驗，公司與國內(nèi)外知名酒廠合作開發(fā)了五糧液年份酒、貴州茅臺（金）、古井貢酒1818、虎頭汾酒、荷花酒等多款酒品，并擁有總經(jīng)銷權(quán)。體系化運營下，公司形成產(chǎn)品矩陣，通過與酒廠的戰(zhàn)略合作，遴選和開發(fā)了針對不同市場定位、不同價位的產(chǎn)品，引領(lǐng)酒類市場消費，品牌價值受到行業(yè)肯定，長期榮獲酒類流通品牌價值獎項。2022年9月，華致酒行憑借盈利能力、持續(xù)發(fā)展、市值管理等多方面的突出表現(xiàn)，獲評“創(chuàng)業(yè)板上市公司價值50強(qiáng)”；2022年9月，華致酒行以獨一無二的產(chǎn)品信用保真管理體系，榮獲“全國質(zhì)量誠信標(biāo)桿企業(yè)”稱號。
投資建議
我們認(rèn)為公司作為精品酒水營銷和服務(wù)商，得到上游品牌商和下游客戶、終端消費者的認(rèn)可，具有一定的品牌優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力和市場影響力。從產(chǎn)品的角度來看，白酒行業(yè)總銷量增速在2018年觸底后出現(xiàn)回調(diào)，而公司主要銷售的名優(yōu)品牌（例如茅五）市場需求旺盛；葡萄酒主要依靠進(jìn)口，公司主營的精品葡萄酒同樣符合市場需求；未來伴隨居民收入和消費水平的提升，公司的白酒和葡萄酒、以及新興的進(jìn)口烈性酒銷售均存在提升空間。從渠道的角度來看，公司將保真準(zhǔn)則覆蓋全渠道，線下營銷網(wǎng)絡(luò)逐步完善，同時搭配線上電商渠道觸達(dá)更廣的消費者人群，以公司的品牌形象為背書，上游提升公司議價能力，下游增強(qiáng)消費者粘性，打開終端的增長空間。從政策的角度來看，在《中國酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見（征求意見稿）》中，中國酒業(yè)協(xié)會提到匹配產(chǎn)業(yè)目標(biāo)，提供配套的保障措施，對于酒類流通行業(yè)對應(yīng)存在“酒類大商1510培育計劃”，“十四五”期間產(chǎn)業(yè)內(nèi)計劃培育千億級酒類大商至少1家，百億級5家，50億級大商10家，公司極有競爭力在未來五年內(nèi)成為酒類流通領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)頭部大商企業(yè)之一。針對上述分析，我們預(yù)測公司2023/2024/2025年將分別實現(xiàn)營收111.52/134.32/151.33億元，考慮到近期公司產(chǎn)品毛利率的波動情況，調(diào)整凈利潤至7.31/10.29/13.00億元，對應(yīng)PS為1.07/0.88/0.79倍，對應(yīng)EPS為1.75/2.47/3.12元/股，PE為16/12/9倍，維持“推薦評級”。
風(fēng)險提示
酒類商品市場價格波動的風(fēng)險；產(chǎn)品開發(fā)及推廣的風(fēng)險；經(jīng)銷商銷售過于集中或是解除合作的風(fēng)險。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，浙商證券張瀟倩研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)98.1%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利6.99億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為16.98。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有6家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級6家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為45.5。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，華致酒行（300755）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河一般，盈利能力一般，營收成長性良好。財務(wù)可能有隱憂，須重點關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅、經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤率。該股好公司指標(biāo)2星，好價格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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