十余年深耕債市，財通基金固收團隊始終堅守“踏踏實實把業(yè)績做好”的核心準(zhǔn)則，追求“細水長流”的投資回報，如同明澈清瑩的盈盈春水，不疾不徐地滋潤著春生的萬物。在春江水暖的四月，債券市場是否也和春日復(fù)蘇的萬物一樣，在春暉的照耀下欣欣向榮？本次春季投資交流會特邀財通基金固收團隊的四位基金經(jīng)理——羅曉倩、張婉玉、閆夢璇、匡恒，與各位投資人共賞春光、聊聊債市。

(相關(guān)資料圖)

01

在今年的市場環(huán)境中，信用策略比利率策略或更優(yōu)，票息策略的確定性可能會更強。今年是寬信用的年份，經(jīng)濟復(fù)蘇的確定性比較高，在經(jīng)濟基本面上也有較好的預(yù)期支撐，利于產(chǎn)業(yè)債主體的經(jīng)營回暖和融資接續(xù)。

02

在債市和股市對漲價都有支撐的情況下，轉(zhuǎn)債市場估值大幅壓縮的可能性較低，從市場規(guī)模和深度看，轉(zhuǎn)債市場具有成長性。整體來看，今年固收+市場的機會可能較大。

03

今年內(nèi)需處在復(fù)蘇的階段，呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢。未來是否能從金融復(fù)蘇達到真正的經(jīng)濟復(fù)蘇，我們認為需要更多地關(guān)注高頻數(shù)據(jù)，再根據(jù)數(shù)據(jù)情況做相應(yīng)的策略調(diào)整。

Q1：作為固收多面手，從純債到二級債基，再到固收+策略，你認為不同類型的固收產(chǎn)品在組合管理方面有什么不同？

羅曉倩 ：大家投資較多的純債型基金以追求債券的收益性為主，通常采取票息杠桿和信用挖掘策略。進階一點的二級債基可以加入股票策略、量化策略、可轉(zhuǎn)債策略等策略，在債券策略的基礎(chǔ)上做收益增厚，就好比在咖啡中加一些料，以獲得更為濃郁的口感。固收+基金就像“在風(fēng)味咖啡中加入一定比例的風(fēng)味糖漿”，具有更多的投資選擇性。

Q2：作為債性純粹的基金品種，純債基金零股票、零可轉(zhuǎn)債，力爭在相對較低的波動下獲得相對較好的收益回報。在資管新規(guī)下的凈值化時代，利率債投資面臨哪些新的挑戰(zhàn)和機遇？

張婉玉 ：首先，我認為 利率債投資的核心要義是預(yù)測、應(yīng)對、反思和樂觀 。預(yù)測是投資的起點，應(yīng)對是投資的核心，反思是投資能夠不斷迭代的保障，樂觀是要有積極平和的態(tài)度，而不是盲目的樂觀。把預(yù)測、應(yīng)對、反思、樂觀作為投資系統(tǒng)和思考步驟，逐一完成這些工作，然后不斷地循環(huán)并優(yōu)化自己的想法。

至于凈值化時代，投資人可能會對凈值波動比較敏感，容易產(chǎn)生 “凈值下跌-遭遇贖回-被動拋售-凈值下跌-繼續(xù)贖回”的負反饋效應(yīng) 。2023年需要警惕可能出現(xiàn)的負反饋效應(yīng)，以及帶來的債市超調(diào)風(fēng)險。當(dāng)然，風(fēng)險和機會往往是并存的。

Q3：財通安益中短債債券剛剛在4月成功發(fā)行，作為“債味”比較濃郁的基金類型，你認為純債基金比較適合哪一類投資者？

閆夢璇 ：純債基金比較適合對收益有一定預(yù)期，但風(fēng)險偏好又比較低的投資者（當(dāng)然委托人的風(fēng)險承受能力要與相關(guān)產(chǎn)品匹配）。相較權(quán)益基金，純債基金的凈值波動較?。幌噍^貨幣基金，純債基金的收益表現(xiàn)更好。總的來說， 純債基金是一種回撤幅度較小、收益率高于貨幣基金、流動性較好的產(chǎn)品 ，或可作為日常閑錢理財?shù)墓ぞ咧弧?

Q4：不積跬步，無以至千里，不積小流，無以成江海，作為長期深耕信用債研究的基金經(jīng)理，在當(dāng)前的市場環(huán)境中，你認為利率策略和信用策略的機會，哪一個更大？

閆夢璇 ：信用債投資上，我們團隊已經(jīng)在前期的策略、中期的研究、后期的跟蹤上形成了一套細節(jié)滿滿的流程。就我個人而言，在做投資之前，我主要是做信用債的研究，更關(guān)注的是信用風(fēng)險的把控；在做投資之后，關(guān)注的重點也會拓展到債券定價、流動性管理等方面，爭取在嚴(yán)控風(fēng)險的前提下，為組合挑選性價比更優(yōu)的債券或是對市場波動承受能力更強的債券，一方面力爭增厚組合的收益，另一方面力爭控制好組合的回撤。

我認為在今年的市場環(huán)境中，信用策略比利率策略或更優(yōu)，票息策略的確定性可能會更強 。因為今年是寬信用的年份，經(jīng)濟復(fù)蘇的確定性比較高，在經(jīng)濟基本面上也有較好的預(yù)期支撐，利于產(chǎn)業(yè)債主體的經(jīng)營回暖和融資接續(xù)。對于市場存量規(guī)模較大的城投債，今年的財政政策還是加力提效，財政加杠桿的勢頭或?qū)⒉粶p，因此城投平臺還是需要承擔(dān)相應(yīng)的業(yè)務(wù)和責(zé)任，也可能會有一定的政策加持。在產(chǎn)品管理上，我們整體上會保持偏短久期。如果利率回升，就可以做信用債的再投資，提升投資者的體驗感。

Q5：相對于純債策略，二級債策略由于引入了股票資產(chǎn)，收益彈性帶來了更多的想象空間，但同時也要求基金經(jīng)理有更好的資產(chǎn)配置和風(fēng)險管控能力，追求風(fēng)險調(diào)整后的較優(yōu)解。在操盤二級債策略的過程中，如何能夠有效控制波動和回撤？

匡恒 ：我們從幾個維度來考慮。首先，因為 二級債涉及到純債、轉(zhuǎn)債、股票等多資產(chǎn) ，所以我認為 遵循一個相對立體的“自上而下+自下而上”的投研體系是比較重要的 。通過這個投研體系，我們可以從宏觀經(jīng)濟政策聚焦到中觀行業(yè)，再深入研究微觀個券，力爭尋找較好的投資標(biāo)的。其次，我們要注重投資紀(jì)律。一方面，如果發(fā)現(xiàn)自己對行業(yè)或者公司的判斷出現(xiàn)了一定的偏差，要及時糾正；另一方面，從組合的投資目標(biāo)和回撤要求角度看，在達到原有的目標(biāo)和要求以后，要進行一定的止盈。最后，要保持持續(xù)學(xué)習(xí)的心態(tài)，認識自己的能力圈，比較清晰的掌握自己的性格和交易習(xí)慣，能夠做到時刻審視自己的投資框架和思維模式，通過對新知識的持續(xù)學(xué)習(xí)，持續(xù)地擴大自己的能力范圍，不斷分解更迭自己的投研框架。

Q6：剛剛提到了固收+基金，你如何看待今年的固收+市場？

匡恒 ：展望今年的行情，如果資金面能夠保持一個偏寬松的格局，那么權(quán)益市場可能也不缺賺錢效應(yīng)，基本面對整個固收+策略也就比較友好。市場存在操作空間，或可關(guān)注估值重估、業(yè)績改善、產(chǎn)業(yè)新發(fā)展趨勢等機會?？偟膩碚f， 在債市和股市對漲價都有支撐的情況下，轉(zhuǎn)債市場估值大幅壓縮的可能性較低，從市場規(guī)模和深度看，轉(zhuǎn)債市場具有成長性。整體來看，今年固收+市場的機會可能較大 。

Q7：在今年股債市場的行情中，如何力爭實現(xiàn)固收+產(chǎn)品的“攻守兼?zhèn)洹碧卣髂兀?

匡恒 ：從 進攻角度 看，我主要關(guān)注市場風(fēng)格和行業(yè)趨勢，尋找符合時代背景的行業(yè)機會，也會更加聚焦個券的基本面研究，動態(tài)把握估值的匹配程度。

從 防守角度 看，我主要考慮三個方向：第一是行業(yè)配置，力爭在行業(yè)景氣度和行業(yè)比較方面做到一定的前瞻性，在行業(yè)間做到一定的對沖；第二是運用轉(zhuǎn)債和股票的特性，挖掘具有風(fēng)險收益比優(yōu)勢的標(biāo)的；第三是根據(jù)自己的投研框架，多審視自己的投資模式，發(fā)現(xiàn)投資邏輯有誤判時，要嚴(yán)格遵守止盈止損的紀(jì)律。

Q8：談到今年的固收投資，市場上比較高頻提到的是可轉(zhuǎn)債基金。那么，今年和去年相比，轉(zhuǎn)債市場可能會有哪些新機會？

羅曉倩 ：今年的轉(zhuǎn)債市場中，目前有很多可轉(zhuǎn)債基金取得了比較不錯的收益。一方面，去年整個權(quán)益市場不是很好，再加上債券市場有一定的調(diào)整， 轉(zhuǎn)債無論是在估值還是在絕對價格上，都相應(yīng)出現(xiàn)了一定程度的調(diào)整，因此今年的估值回歸存在空間。我們認為 2023 年權(quán)益資產(chǎn)或值得關(guān)注 ，短久期信用債加上多策略的權(quán)益資產(chǎn)配置或加上可轉(zhuǎn)債的權(quán)益資產(chǎn)配置，或?qū)崿F(xiàn)較好的收益。

Q9：剛剛聊的都是品種策略，下面聊一些更寬泛的話題，比如宏觀面、市場面的話題。很多投資者認為今年是典型的內(nèi)需替代外需的一年，兩位覺得這會給今年的債券市場帶來哪些影響？

張婉玉 ： 在外需回落的年份，內(nèi)需的重要性可能會凸顯 。首先，地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累作用在減弱，施工端對經(jīng)濟有正貢獻；其次，政策支持下基建和制造業(yè)投資也可能會保持較強的動能；第三，消費是經(jīng)濟的結(jié)果、是慢變量，雖然當(dāng)前疫情影響消退，但受基數(shù)影響，消費動能不宜高估。

總體而言，我認為 在經(jīng)濟回穩(wěn)向上的過程中，今年是資產(chǎn)負債表修復(fù)的開始，是夯實基礎(chǔ)的一年，因此債市風(fēng)險也可能相對有限 。

羅曉倩 ：我們認為 今年內(nèi)需處在復(fù)蘇的階段，呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢 。今年1月，無論是權(quán)益市場還是債券市場，都演繹了“弱現(xiàn)實、強預(yù)期”的走勢。之后隨著地產(chǎn)消費一些高頻數(shù)據(jù)的環(huán)比減弱，權(quán)益方面開始出現(xiàn)了一些景氣度投資的機會，債券方面也出現(xiàn)了信用債的機會，特別是中短久期信用債的表現(xiàn)較優(yōu)于利率債。 未來是否能從金融復(fù)蘇達到真正的經(jīng)濟復(fù)蘇，我們認為需要更多地關(guān)注高頻數(shù)據(jù) 。比如貸款、地產(chǎn)等數(shù)據(jù)，我們都會時刻跟蹤，再根據(jù)數(shù)據(jù)情況做相應(yīng)的策略調(diào)整。

Q10：關(guān)于今年一季度以來債市的特點和變化，能否給大家做一個總結(jié)和分析？

閆夢璇 ： 我認為一季度債市的走勢略超出了市場預(yù)期 。去年11月債市調(diào)整時，在防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)政策松動的背景下，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期較高。雖然那時候的經(jīng)濟表現(xiàn)仍然較為疲軟，但債市還是出現(xiàn)了較大的跌幅；而今年年后，經(jīng)濟出現(xiàn)了比較明顯的恢復(fù)，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)也較好，債市卻顯現(xiàn)出窄幅震蕩的格局：10年國債先上后下，收益率與年初持平。為什么呢？我認為，一方面，經(jīng)濟數(shù)據(jù)中主要是供給端的數(shù)據(jù)較好，日耗煤、開工率等數(shù)據(jù)修復(fù)較好，但仍未有效地傳導(dǎo)至需求端，經(jīng)濟增長的內(nèi)生動能仍未有效恢復(fù)；另一方面，年前在經(jīng)濟修復(fù)的強預(yù)期下，債市總體保持謹(jǐn)慎，倉位較輕，而年后經(jīng)濟從“強預(yù)期”轉(zhuǎn)為“弱預(yù)期”的預(yù)期差給了市場做多的依據(jù)。

比較利率債和信用債，一季度信用債的表現(xiàn)較優(yōu)于利率債，信用利差持續(xù)下行 。我認為主要原因有兩點：一是去年11、12月贖回的銀行理財資金在今年債市平復(fù)后逐漸回歸；二是今年的寬信用政策力度較大，信貸投放加強，企業(yè)也可能將一部分閑余資金投入到理財產(chǎn)品中。

Q11：很多投資者可能會擔(dān)心未來債市的供求關(guān)系和資金面。你認為政策利率變化、國內(nèi)外經(jīng)濟形勢、流動性變化等因素可能會怎樣影響今年債市的表現(xiàn)？

羅曉倩 ：資金面是影響債券市場的一個非常重要的因素。 2020年疫情之后，陸續(xù)有寬松的政策出臺，可以說今年是正在恢復(fù)到正常的年份，貨幣政策也可能會恢復(fù)到相對正常的水平 。大家可能會擔(dān)心未來的資金面是否會收緊，我們在一季度發(fā)現(xiàn)銀行的存單利率處于較高的位置，但是我們也看到銀行配置的包括10年國債、信用債在內(nèi)的資產(chǎn)的信用利差一直在壓縮，這就造成了既缺負債又缺資產(chǎn)的情況。我們認為，目前仍處于過渡期階段，后續(xù)央行可能會更多地引導(dǎo)負債端的利率下行。

海外方面，今年一季度有一些海外金融事件爆發(fā)，之后加息的預(yù)期可能會慢慢緩解，甚至?xí)薪迪⒌目赡?。因此，結(jié)合內(nèi)外兩方面，我們認為 資金利率目前仍處于相對平穩(wěn)的狀態(tài)，在經(jīng)濟過熱或恢復(fù)得特別好之前，可能不需要太過謹(jǐn)慎 。

Q12：除了債市的一些基本風(fēng)險點，還有哪些可能會影響到債市表現(xiàn)的風(fēng)險因素？

匡恒 ：我認為 資產(chǎn)定價里沒有完全釋放的、難以預(yù)測的因素是需要重點跟蹤的潛在變量 。我自己會比較關(guān)注影響海外需求及市場風(fēng)險偏好的因素，比如地緣政治風(fēng)險、海外超預(yù)期風(fēng)險等，操作上也會力爭提前預(yù)判和跟蹤，更重要的是在策略上做好應(yīng)對準(zhǔn)備。

Q13：大家覺得今年的債市有哪些投資機會？各位會用什么樣的策略來把握？

閆夢璇 ： 今年是經(jīng)濟修復(fù)的年份，某些產(chǎn)業(yè)發(fā)債主體的行業(yè)景氣度可能會邊際回暖，進而帶來發(fā)債主體估值下行或是收益率曲線遷移的機會，我們會密切關(guān)注這些可能的機會 。

張婉玉 ：2023年是比較特殊的一年，疫情影響逐漸消退，過去市場、經(jīng)濟發(fā)展等不確定性因素在今年可能會逐漸消除，大部分老百姓和市場參與者對未來的信心也更為充足。 從基本面的角度看，經(jīng)濟復(fù)蘇的方向是確定的，但市場對于修復(fù)的速度、斜率及流動性的判斷存在分歧。因此，今年無論是利率債還是信用債，或都可關(guān)注預(yù)期差帶來的交易性機會 。

匡恒 ：我認為今年的轉(zhuǎn)債市場還是值得期待的。第一，市場本身無論是制度建設(shè)還是規(guī)模和深度，都在完善和發(fā)展。其次，股債兩市對轉(zhuǎn)債定價也有支撐。另外，正股估值重估、行業(yè)景氣修復(fù)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢等帶來的投資機會或都可以期待，像雙低、多因子、精選基本面等轉(zhuǎn)債策略都有用武之地。我認為當(dāng)下的關(guān)鍵在于做深做細，研究清楚產(chǎn)業(yè)趨勢和定價邏輯，認清收益來源，也就是賺什么錢、潛在風(fēng)險在哪，以及影響定價和走勢的預(yù)期差在哪。

Q14：請用一個關(guān)鍵詞來總結(jié)今年的債市。

閆夢璇 ：我的關(guān)鍵詞是 短債策略 。今年是寬信用的年份，債券市場可能會波動前行，資金面在寬信用期間或?qū)⒈３謱捤桑枚虃呗?。短債產(chǎn)品在短端堅持“票息策略”，中長端可以尋找交易機會力爭增厚收益，或是今年市場的性價比之選。

張婉玉 ：我的關(guān)鍵詞是 伺機而動 。我認為今年的債券市場大概率是維持震蕩格局，更多關(guān)注的是經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善的情況，以及資金面邊際上的變化，這些或是影響市場預(yù)期的核心點。目前債券市場面臨著賠率不高、風(fēng)險也不大的情況，可能需要等待一些觸發(fā)因素或者增量信息，才能獲得更大的想象空間。我認為2023年投資的機會點在于尋找預(yù)期差帶來的交易性機會。

匡恒 ：今年債市的關(guān)鍵詞我覺得是 行穩(wěn)致遠 。首先，宏觀和產(chǎn)業(yè)基本面都對轉(zhuǎn)債市場較友好，市場規(guī)模和深度也較幾年前有顯著改善。但另一方面，有機會就有挑戰(zhàn)，雖然轉(zhuǎn)債市場估值壓縮的風(fēng)險可能不會太大，但行業(yè)間的分化比較明顯，而且可以看到開年以來熱門的一些產(chǎn)業(yè)標(biāo)的在轉(zhuǎn)債方面較少涉及，市場預(yù)期先行在定價上已經(jīng)有所體現(xiàn)，以上都給擇券帶來了一定的難度。因此，我覺得今年的關(guān)鍵于深入的研究，包括預(yù)期差的把握、基本面的跟蹤、估值匹配度的理解、結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整等。通過深入研究，清楚收益來源，警惕潛在風(fēng)險，有所為有所不為，力爭獲得市場發(fā)展和優(yōu)質(zhì)企業(yè)成長的收益。

羅曉倩 ：我的關(guān)鍵詞是 適時而動 。就今年的宏觀形勢而言，我認為整體的賠率可能不是很高。因此，今年我在做投資時，可能更多的是等待機會的出現(xiàn)。

風(fēng)險提示：嘉賓分享的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，市場判斷不對未來市場表現(xiàn)構(gòu)成任何保證，市場觀點將隨各因素變化而動態(tài)調(diào)整，不構(gòu)成投資者改變投資決策或選擇具體產(chǎn)品的法律依據(jù)。提及板塊及行業(yè)僅代表基金經(jīng)理看好行業(yè)，不構(gòu)成投資建議或承諾，不代表基金真實持倉情況。具體投資策略運作，以產(chǎn)品定期報告為準(zhǔn)，具體策略的采用并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證?；稹肮淌眨钡染唧w策略的采用并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益?；稹肮淌眨钡染唧w策略的采用并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。財通安益中短債債券為債券型基金，風(fēng)險等級為R2等級，其預(yù)期風(fēng)險與收益水平高于貨幣市場基金，低于股票型基金和混合型基金?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。投資者投資于本基金管理人管理的基金時應(yīng)認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等法律文件，了解基金產(chǎn)品的詳細情況，選擇與自己風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承受能力相匹配的基金，并注意投資風(fēng)險?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。

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