近期，上市公司中持股份公布了2022年年報。收入14.35億，同比下降1.83%，歸母利潤1.20億，同比下降26.73%。

外行看熱鬧，內(nèi)行看門道。企業(yè)做得好不好，不能只看一年業(yè)績，要結(jié)合環(huán)保行業(yè)大背景看，要結(jié)合企業(yè)的生命周期看。歷史都已經(jīng)過去，我們需要的是對未來的判斷。

王室多難，維其棘矣

【資料圖】

1、疫情與宏觀增速放緩疊加

過去三年，全國都遭受到疫情影響，環(huán)保行業(yè)以投資為主，政府為主要客戶，三年疫情對整個投資造成了巨大的破壞，很多項目都推遲了，同時政府經(jīng)濟也受疫情影響，相應(yīng)的付款有所延遲。這就導致整個行業(yè)增速不再，賬期延長，體現(xiàn)的是收入下降，減值增加，利潤下滑。

我們閱讀了大量的上市公司年報，發(fā)現(xiàn)幾乎所有環(huán)保上市公司都受到了疫情的巨大影響，好一點的收入維持或者微漲，只有極少數(shù)的小公司收入利潤上漲。當然，我們一定要謹慎對待那些以疫情為借口，實則是自身出現(xiàn)問題的企業(yè)。

中持股份營業(yè)收入基本持平，利潤下滑都在合理范圍之內(nèi)。一個是運營企業(yè)的上游開工不足，一個是自身開工建設(shè)不足，另外應(yīng)收賬款減值較多。這三個因素都相對客觀，影響也在合理范圍內(nèi)，疫情期間相比同行，表現(xiàn)得是相當不錯的。

2、行業(yè)周期下行，環(huán)保企業(yè)暴雷

環(huán)保行業(yè)還受到了行業(yè)周期影響，環(huán)保行業(yè)過去以增量市場為主，慢慢進入存量市場，即新增項目減少，存量運營項目增多。對于大型環(huán)保企業(yè)而言，工程收入大幅減少，運營收入大幅提升，成熟的環(huán)保企業(yè)體現(xiàn)的應(yīng)當是凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定，收入下降，毛利提升，利潤穩(wěn)定的局面。

PS：有專家指出，行業(yè)上行下行未必是周期，見地深刻，值得品味。

同時環(huán)保行業(yè)還受到過去一段時間的政府3P項目影響，尤其是沒有明確付費來源的項目影響，很多企業(yè)受到這個影響，出現(xiàn)了一部分壞賬，不同企業(yè)影響有大有小，但很少有環(huán)保企業(yè)能不受影響。

環(huán)保行業(yè)還受到信貸市場的影響，過去投資推動，目前資金緊張，部分環(huán)保企業(yè)暴雷，債權(quán)融資難度加大，節(jié)奏變化，對部分環(huán)保企業(yè)同樣造成影響。

在上述行業(yè)趨勢下，環(huán)保企業(yè)即受到宏觀經(jīng)濟，疫情影響，同時也受到過去商業(yè)模式的影響，有的企業(yè)破產(chǎn)重組，有的大幅虧損。受到商業(yè)模式影響小的同樣也會吃掉一部分正常經(jīng)營利潤，體現(xiàn)為維持或者下滑。

從中持股份的表現(xiàn)看，公司可能也涉及少量的3P項目，但影響不大，同時公司通過定增，有效的降低了資產(chǎn)負債率，不存在重大財務(wù)風險，為企業(yè)的進一步發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。

我們要結(jié)合上述兩個背景來判斷企業(yè)的成長，我們認為宏觀經(jīng)濟放緩是持續(xù)的，而疫情的影響則是不可持續(xù)的因素。環(huán)保行業(yè)的商業(yè)模式問題過去是存在的，但未來這種風險會消除。存量風向?qū)Σ煌髽I(yè)有不同的影響，有的已經(jīng)化解掉，有的沒有化解，還在發(fā)酵。

我們評價一個企業(yè)，要從這些背景上看歷史，然后根據(jù)歷史趨勢判斷未來。

3、企業(yè)高速發(fā)展，風險累積與消化，迭代成長。

同時我們也要看一個企業(yè)的成長階段，我們一般把環(huán)保企業(yè)分幾個階段：1)未上市的中小企業(yè);2)上市后融了一筆資，如何做大;3)做大了如何坐穩(wěn);4)坐穩(wěn)了如何跨到新的一個門檻。

不同階段有不同的使命，每一次融資本質(zhì)上都是一個臺階，都需要一段時間的消化。

從上市公司角度看，上市后能否把資金轉(zhuǎn)換成收入和資產(chǎn)規(guī)模很重要;轉(zhuǎn)換成規(guī)模后，能否穩(wěn)住這個規(guī)模同樣重要;穩(wěn)住規(guī)模后，能否進一步提升。小企業(yè)上市，上市后做成規(guī)模，做成規(guī)模后提升質(zhì)量，三個臺階，都需要逐一跨越。

我們所說的臺階，并不是線性，而且階段性的，每個階段都有高速增長，以及一定的平臺盤整。

從中持的發(fā)展看，企業(yè)正在經(jīng)歷平臺周期。

第一階段，2014-2016年，是初創(chuàng)階段，企業(yè)通過引進投資者，在傳統(tǒng)水務(wù)行業(yè)中獲得了一定的規(guī)模體量，完成了上市。

第二階段，2017-2019年，上市后高歌猛進，公司充分的利用了資本市場與行業(yè)的優(yōu)勢，快速增長，擴張了公司的規(guī)模和體量。然而在這個階段也留下了一些隱患。

公司進入第三個階段2020-2022年，平臺調(diào)整期。這個平臺期同時又面臨行業(yè)拐點，同行暴雷，疫情三重疊加，很多企業(yè)都在這個階段出現(xiàn)了重大問題。比如碧水源，啟迪環(huán)境，東方園林，博天等同行分別出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑，巨額虧損，公司破產(chǎn)重組等。即便巨頭如北控、光大、首創(chuàng)，一樣也收入增長放緩，利潤開始出現(xiàn)下滑，整個行業(yè)都出現(xiàn)了巨大的危機。

而在三重風險之下，中持依靠歷史的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)積淀，自身的精細化管理，以及十分及時的引進戰(zhàn)略股東，完美的化解了風險，并迎來了新的發(fā)展機遇，十分難能可貴。

中持的主業(yè)是傳統(tǒng)水務(wù)，雖然也有BOT，水環(huán)境治理等工程業(yè)務(wù)，但整體占比不高，自身工程利潤吃的不多，管理上比較精細化，因此在潮水來到之后，能夠相對較好的應(yīng)付。

同時中持在關(guān)鍵時候當機立斷，未雨綢繆的引進三峽作為股東，堪稱點睛之筆，體現(xiàn)了許總對行業(yè)的深刻理解和認知。當時中持經(jīng)營正常，風險不大，股價低迷，這個時候中持股東以較低的價格，附帶苛刻條件的情況下(對賭，放棄控股權(quán))引進了三峽資本，今天看來是十分正確的。

如果沒有三峽引進，后續(xù)的發(fā)展可能會遇到瓶頸，更重要的是，企業(yè)的資產(chǎn)負債率十分緊繃，已經(jīng)沒有了發(fā)展空間，而三年三重風險可能就會直接把企業(yè)打回原形，需要重頭再來，這個風險是不可承受。但當時卻有十分不明顯，雖然是灰犀牛，但能意識到，并做出決策，十分難得。運籌帷幄，決勝千里。

三峽作為央企資本，戰(zhàn)略視野開闊，同時資本運作能力很強，我跟其團隊多次接觸，十分佩服。是環(huán)保市場難得的高手，冷靜專業(yè)。以低價參股中持，獲得未來的大好發(fā)展前景，同時還能實現(xiàn)更多戰(zhàn)略目的，是國企改革，國企投資的經(jīng)典之戰(zhàn)，教科書一樣的案例。

企業(yè)的發(fā)展都是階段性的，遇到困難頂?shù)眠^去，就能迎來新的發(fā)展機遇。

中持在過去三年沒崩盤，不掉隊，基本面保持良好。隨著競爭對手的不斷出局，公司有了更大的想象空間。

出車彭彭，旂旐央央

1、股東結(jié)構(gòu)優(yōu)化，想象空間巨大

民營企業(yè)向混改企業(yè)靠攏，未來不排除進一步變化。公司目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)三峽和中持持股比例差不多，董事會各占三席。這種結(jié)構(gòu)合作好了，就是經(jīng)典，合作不好，就是風險。如何判斷是風險還是經(jīng)典，我們需要對企業(yè)有深刻的理解。

中持股份的團隊并不是草根好漢，而是一群高級知識分子，因此對大勢的判斷，對融合方面要比草根企業(yè)家更有優(yōu)勢，許多團隊成員又是股東，又是職業(yè)經(jīng)理人，能夠更好的適應(yīng)各種文化。

三峽是大型資產(chǎn)公司，近年來大局進軍環(huán)保，戰(zhàn)略堅定，節(jié)奏把握得十分的好。三峽參股控股多家環(huán)保企業(yè)，與原有企業(yè)并未出現(xiàn)什么重大沖突，格局很高。另外三峽布局慢慢成型后，正在不斷收口，中持未來很可能成為三峽發(fā)展的一個重要平臺，資產(chǎn)整合平臺。百億資產(chǎn)注入，并非空穴來風。

對于三峽而言，最好能找到一個具備一定素質(zhì)，有優(yōu)秀管理能力，資本運作能力的團隊，來運作環(huán)保資產(chǎn)，然后不斷整合擴張，形成規(guī)模。三峽對中持的期待絕不是一個普通的上市公司，也不是以北控首創(chuàng)為對手，一定是奔著中國的蘇伊士威立雅，甚至是是市場獨大的壟斷企業(yè)。

2、團隊執(zhí)行能力強，素質(zhì)高

我們發(fā)現(xiàn)公司的團隊已經(jīng)逐步完成新老交替，原來班子許總和邵總已經(jīng)逐步退出，新班子張翼飛和喻正欣正是當打之年，同時也有三峽的年輕干部加入。經(jīng)驗豐富，年富力強，前景可期。

我們可以仔細看看中持披露的各種年報報告，公眾號各種文章，我們能看到的是一個不斷思考，追求完美，不斷迭代的團隊。團隊好壞并非無跡可尋，細節(jié)上能見到一些內(nèi)容。我們看了大量年報，就發(fā)現(xiàn)許多公司對中小股東極其敷衍，回答問題跟還不如AI機器人，年報，年會開得重復枯燥。企業(yè)好不好要比較，中持在這方面確實做得很好。中持一直披露一些內(nèi)部的戰(zhàn)略思考，年度總結(jié)，值得學習和耐心品讀。

過去三年，公司一直不懈努力，終將贏得云開見月明。

3、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風險消除，打開未來發(fā)展空間

中持是個相對重資產(chǎn)的公司，又不是完全重資產(chǎn)。我們需要根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)類型來確定合適的資產(chǎn)負債率。中持的長期資產(chǎn)比重不高，因此資產(chǎn)負債率不宜過高，60%算是紅線，超過60%即存在一定的風險，超過70%可能就有巨大風險。

我們看到中持的資產(chǎn)負債率在2018-2021年一直比較高，都超過60%。我們在結(jié)合流動比率看，公司在這四年的流動負債大于流動資產(chǎn)，存在一定的短債長投現(xiàn)象。資產(chǎn)負債率比較高，同時短債長投，我們認為在2022年，三峽定增之前，中持的財務(wù)結(jié)構(gòu)都是有風險的。這些也之前提到的英明戰(zhàn)略決定的核心依據(jù)。

而2022年之后，公司的資產(chǎn)負債率回歸到60%左右，同時資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有了較大的調(diào)整，流動比例由低于1，變成了1.38，實際上公司可以進一步投資了，長期資產(chǎn)增加后，也可以加大融資力度，資產(chǎn)負債率也有了一定的空間。

2022年之前幾年都是消化歷史成長包袱，而今企業(yè)至少有10億以上的資金，可以進行20億的項目的投資，擴張通道進一步打開。同時三峽資金雄厚，不排除進一步增資的可能，未來資產(chǎn)整合的想象力也非常大。

環(huán)保行業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)十分重要，我們看到大量的傳統(tǒng)環(huán)保企業(yè)，資產(chǎn)負債率都很高，流動比例低于1，實際上是失去了進一步發(fā)展的空間了。而真正資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好，具有想象空間的環(huán)保企業(yè)并不多。

另外值得一提的是中持的存量資產(chǎn)質(zhì)量還是相對不錯的。公司大約15億左右的長期資產(chǎn)，運營收入達到6億左右，毛利達到2億左右，不到10年能收回本金，這說明資產(chǎn)大都進入運營狀態(tài)，且盈利能力不錯。而我們最近看到另一家大型環(huán)保水務(wù)公司，長期資產(chǎn)400億以上，運營毛利不足10億，相當于40年才能收回本金。對比看，中持的資產(chǎn)盈利質(zhì)量就很高了。

環(huán)保行業(yè)要想有規(guī)模，就得重資產(chǎn)，如果只是依賴技術(shù)和產(chǎn)品，規(guī)模很難做上去。

4、業(yè)務(wù)訂單充足，合同簽約歷史新高

2022 年 5 月 26 日，公司與長江環(huán)保集團簽署《業(yè)務(wù)合作協(xié)議》，本次是雙方在前期工作的基礎(chǔ)上，總結(jié)合作經(jīng)驗，細化落實合作保障機制?！稑I(yè)務(wù)合作協(xié)議》的簽訂，明確了公司作為長江環(huán)保集團的技術(shù)支撐創(chuàng)新平臺和項目實施協(xié)助平臺的定位， 將進一步推進戰(zhàn)略合作項目落地，實現(xiàn)三年合作項目投資總額不少于人民幣 50 億元的預(yù)期合作目標。

上述分析都是基于合作假設(shè)，可能會碰到諸多問題，也有可能無法落地。我們不把當成確定的增量，當成企業(yè)增長的一種可能就好。中持未來一部分要靠自身增長，一部分靠股東支持，如果目標是奔著年收入30億的目標去做，還是很有機會的。

公司2022年披露報告期內(nèi)累計新簽項目數(shù)量 28個，金額 157,088.51 萬元人民幣。在手訂單總金額 124,493.97 萬元人民幣。其中，已簽訂合同但尚未開工項目金額 57,716.83 萬元人民幣，在建項目中未完工部分金額 66,777.13 萬元人民幣。

隨著疫情放開，公司會迎來一波小的收入增長高潮，進入2023年后，公司陸續(xù)披露新的項目中標，前景還是相對看好的。短期業(yè)績高漲，概率很高。

春日遲遲，卉木萋萋

任何一個企業(yè)的成長都是基于宏觀環(huán)境、歷史積淀、以及當下的執(zhí)行能力。我們分析了宏觀環(huán)境，環(huán)保行業(yè)進入新時代;中持儲備了足夠的彈藥，蓄勢待發(fā)，但這些并不能確保未來一定成功。公司仍面臨巨大的風險和挑戰(zhàn)，需要管理層砥礪前行，勇于面對風險，擁抱不確定性。

以下三點既是風險，又是挑戰(zhàn)，我們拭目以待!

風險與挑戰(zhàn)之一：宏觀經(jīng)濟增速放緩，傳統(tǒng)投資驅(qū)動模式?jīng)]落

環(huán)保行業(yè)包括國內(nèi)業(yè)務(wù)，一部分國外業(yè)務(wù)。主要是國內(nèi)業(yè)務(wù)，國外過去也是以東南亞等發(fā)展中國家為主，目前看受到影響不大。

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟可能會有壓力，但環(huán)保投資本身具有基礎(chǔ)設(shè)施投資屬性，屬于政府投資的一個重要領(lǐng)域，從國家鼓勵環(huán)保專項債、REITS等角度看，環(huán)保行業(yè)是很好的抗周期行業(yè)。

過去一段疫情，正常的環(huán)保行業(yè)影響不大，許多項目都有保底。另外疫情期間，運營項目都是正常的，同時有些特殊的環(huán)保企業(yè)如環(huán)衛(wèi)等還有大額補貼，利潤不降反升。疫情的不利影響一個是開工建設(shè)放緩，一個是政府支付能力變?nèi)酢?/p>

從未來看，新領(lǐng)域一定還是有投資需求，政府的資金相對要比其他類型更加靠譜。過去的舊模式可能會受到一定的影響，但新模式下，還是同樣有機會。整體上看，宏觀影響相互對沖，對環(huán)保影響不大。但是商業(yè)模式要不斷創(chuàng)新，才可能有大的發(fā)展。

中持一直在不斷探索新的商業(yè)模式，包括合適的推出了ROT，建設(shè)了概念廠，都是具有一定的創(chuàng)新意識的。能否判斷清楚大方向，對未來產(chǎn)業(yè)需求，能否有精準判斷，公司也要加大對未來方向的研發(fā)力度，戰(zhàn)略領(lǐng)先非常重要。能夠從工程運營向產(chǎn)品技術(shù)轉(zhuǎn)型，對管理層是個巨大挑戰(zhàn)。

風險與挑戰(zhàn)之二：環(huán)保行業(yè)的下行時間漫長，變化多端。

環(huán)保行業(yè)周期下行主要是增量市場需求放緩造成的，同時大量高增長企業(yè)暴雷，也給行業(yè)帶來了巨大的沖擊。雖然每一家收入利潤大幅下滑的企業(yè)都把責任歸結(jié)為疫情，但實踐中很多并非如此。

我們對環(huán)保行業(yè)歷史的觀察認為，未來環(huán)保行業(yè)空間依舊很大，只是模式會不斷變化。由建設(shè)新項目到整合舊資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，由營銷向技術(shù)轉(zhuǎn)型，由粗放向內(nèi)卷轉(zhuǎn)型這些都是大趨勢。

環(huán)保行業(yè)的定義本身就具備很大延展性，外延范圍很廣，除了污染治理，還跟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，水利工程，環(huán)境建設(shè)等密切相關(guān)，會不斷衍生出新的產(chǎn)品。過去的流域治理、農(nóng)村環(huán)境、有機垃圾、危廢等都是新增的大市場，未來同樣會出現(xiàn)各種新形勢的市場。至于老企業(yè)家們能否適應(yīng)，是另一個問題，他們不適應(yīng)不代表行業(yè)沒機會。

我們認為墨守成規(guī)的環(huán)保企業(yè)，一定面臨下行挑戰(zhàn)，勇于創(chuàng)新的企業(yè)，未來空間更大。

中持的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)還是污水處理行業(yè)，但公司不斷創(chuàng)新，新的模式，新的產(chǎn)品，新的方向都有突破，目前看，動作有，效果有，已經(jīng)有了領(lǐng)先的態(tài)勢，實現(xiàn)引領(lǐng)行業(yè)也是可以期待的。

風險與挑戰(zhàn)之三：企業(yè)自身戰(zhàn)略、管理、資本運作能否與時俱進

除上述宏觀行業(yè)風險外，企業(yè)自身風險是能否健康發(fā)展的最大問題。企業(yè)本身常見的問題包括企業(yè)戰(zhàn)略選擇方向失誤，細分業(yè)務(wù)天花板太低，行業(yè)競爭積累，行業(yè)過去不成熟等，這些都會給企業(yè)帶來風險。

企業(yè)自身的管理能否跟得上企業(yè)的發(fā)展，三項費用比例控制得如何，費用率能否持續(xù)穩(wěn)定下降。

最后就是企業(yè)資本運作的水平如何，能否利用資本推動企業(yè)發(fā)展，能否利用資本建立核心優(yōu)勢，能否利用資本度過周期性困難，這些都對企業(yè)構(gòu)成了巨大的挑戰(zhàn)。中持過去的資本運作整體還算不錯，收購南資，引進三峽，都做的不錯，不過距離良好的協(xié)同效應(yīng)依然有空間，也需要更好的利用資本市場。

“春日遲遲，卉木萋萋。倉庚喈喈，采蘩祁祁。”

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