曾經(jīng)在資本市場上掀起功能護(hù)膚浪潮的貝泰妮，如今正在遭遇其上市以來的最大挑戰(zhàn)。

2021年3月，貝泰妮在創(chuàng)業(yè)板上市。由于優(yōu)秀的增長表現(xiàn)和盈利能力，功能護(hù)膚賽道立即被資本市場追捧為國產(chǎn)護(hù)膚品牌“彎道超車”的代表路徑。巔峰時期，貝泰妮市值超過了1200億元，創(chuàng)下了國內(nèi)護(hù)膚品行業(yè)的市值最高記錄。

但巔峰之后，即是衰落。即便盈利能力依然優(yōu)秀，但隨著營收增速開始下滑，資本市場也開始調(diào)低對貝泰妮的預(yù)期，股價一路下滑，最新市值已經(jīng)不到400億。不到兩年時間，貝泰妮市值蒸發(fā)了800億。

(相關(guān)資料圖)

與此同時，機(jī)構(gòu)資本也開始加速逃離。從2022年3月股份解禁以來，包括紅杉資本、臻麗咨詢、廈門重樓投資、香港中央結(jié)算有限公司等貝泰妮大股東多次減持。其中，紅杉資本和臻麗咨詢減持最為頻繁，前者為貝泰妮第三大股東，后者控股股東是薇諾娜品牌的聯(lián)合創(chuàng)始人。今年4月，紅杉資本和臻麗咨詢再次宣布分別減持不超過3%的公司股份。

從這些角度來看，曾經(jīng)的功效護(hù)膚龍頭，似乎正在被資本市場所拋棄。

本文對貝泰妮有著以下幾個觀點：

1，貝泰妮因超乎同行的盈利能力而受到市場追捧，其毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)回報率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于珀萊雅和上海家化兩大行業(yè)龍頭，資本預(yù)期貝泰妮能在保持高盈利能力下能夠?qū)崿F(xiàn)長期快速增長，因此給予了超高的估值。如今，貝泰妮盈利能力依然優(yōu)秀，但營收增速開始放緩，估值邏輯也逐漸崩塌。

2，以2022年數(shù)據(jù)來看，貝泰妮營收增速已經(jīng)滑落至30%以下，被珀萊雅反超。以今年一季度來看，貝泰妮營收增速僅為個位數(shù)，而珀萊雅增速近30%。而短期內(nèi)，以618預(yù)售首日李佳琦直播間數(shù)據(jù)來看，貝泰妮增速放緩仍在持續(xù)。這也是近期其股價持續(xù)暴跌的直接原因。

3，貝泰妮增速放緩，核心原因在于開拓不足。對于化妝品品牌來說，多品牌布局是行業(yè)普遍采用以突破發(fā)展天花板的手段。但在過去幾年間，貝泰妮雖然有所布局，但薇諾娜收入占比依然高達(dá)97%以上。同時，功效護(hù)膚賽道競爭激烈疊加薇諾娜口碑下滑，加上創(chuàng)新不足，導(dǎo)致貝泰妮發(fā)展速度持續(xù)放緩。

/ 01 / 被拋棄的“藥妝茅”

曾經(jīng)備受市場追捧的“藥妝茅”——貝泰妮，如今也正在被資本市場所拋棄。

2021年3月25日，貝泰妮正式登陸創(chuàng)業(yè)板市場，上市首日股價漲幅高達(dá)244.01%，市值超過680億人民幣，一躍超過珀萊雅和上海家化，成為A股市值最高的化妝品上市公司。

當(dāng)時資本市場對于貝泰妮的追捧有著充足依據(jù)。在過往幾年，這家脫胎于云南滇虹藥業(yè)的功能性護(hù)膚企業(yè)有著極為優(yōu)異的財務(wù)表現(xiàn)。

2018年至2020年，貝泰妮營收增速分別為55.44%、56.69%和35.64%，增速遠(yuǎn)高于珀萊雅和上海家化。

更重要的是，貝泰妮盈利能力也要顯著高于同行。護(hù)膚品行業(yè)本就以毛利率高著稱，珀萊雅和上海家化毛利率基本在60%-65%之間，而貝泰妮在2018-2020年的毛利率分別為81.16%、80.22%和76.25%，比同行高出了近17個百分點。

同時，貝泰妮在費用率上控制也較為出色。在化妝品最大頭的銷售費用率上，貝泰妮、珀萊雅、上海家化基本保持一致，在40%-43%左右。這樣一來，貝泰妮凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率十分突出。貝泰妮凈利潤率高達(dá)21%，作為對比，珀萊雅僅有12%，上海家化凈利率僅有7%。

在凈資產(chǎn)收益率上，貝泰妮2018-2020年分別為74.43%、68.58%和55.59%，而珀萊雅和上海家化凈資產(chǎn)收益率分別在21%和9%左右。

可以看到，貝泰妮以功效護(hù)膚為突破口，兼具高成長能力和高盈利能力，順應(yīng)了資本市場追求“中國歐萊雅”的強(qiáng)烈渴望。上市幾個月內(nèi)股價一路暴漲，市值最高超過1200億元，被資本市場追捧為“藥妝茅”。

但是，從2021年下半年開始，貝泰妮股價出現(xiàn)回調(diào)。尤其是從2022年下半年開始，貝泰妮股價開始一路下滑。截止2023年5月30日收盤，貝泰妮市值已經(jīng)跌落至397億元。而作為對比，近年來發(fā)展?jié)u入佳境的珀萊雅市值則達(dá)到了481億，成為市場熱捧的護(hù)膚品“新王”。

股價的表現(xiàn)，意味著曾經(jīng)不可一世的“藥妝茅”，開始變得泯然眾人，開始被資本市場所拋棄。

/ 02 / 貝泰妮進(jìn)入“平臺期”

貝泰妮的股價變化，直接反映了資本市場對于其增長表現(xiàn)的擔(dān)憂。

從2022年下半年開始，貝泰妮營收增速便出現(xiàn)了顯著下滑。在2021年，貝泰妮全年營收達(dá)到了40.22億元，同比增速達(dá)到52.57%。而進(jìn)入2022年，貝泰妮各季度營收增速分別為59.32%、37.26%、20.65%和10.93%，增速持續(xù)下滑。由于化妝品行業(yè)第四季度收入占比極大，貝泰妮2022年營收為50.14億元，全年增速僅為24.65%。

這也是貝泰妮股價下跌的直接原因。進(jìn)入2023年，貝泰妮增速放緩這一問題依然還在持續(xù)。

今年一季度，貝泰妮營收增速僅為6.78%。作為對比，珀萊雅營收增速為29.27%，丸美股份為24.58%，貝泰妮增速僅為行業(yè)中游水平。

事實上，資本市場對于貝泰妮二季度增速預(yù)期同樣悲觀。對于化妝品行業(yè)來說，“618”已經(jīng)成為上半年中最重要的促銷節(jié)點。但從目前來看，貝泰妮在618預(yù)售中的表現(xiàn)依然低迷。

根據(jù)東吳證券分析，618大促的銷售額主要在6月1-3日釋放，而前三天銷售額主要來自預(yù)售。以淘系平臺美容護(hù)理行業(yè)為例，根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，2022年618大促前3天銷售額占比達(dá)64%，預(yù)售占前3日比重達(dá)72%，也就是說，預(yù)售決定了整個大促期間46%的銷售額。

而在今年5月26日預(yù)售首日，貝泰妮旗下薇諾娜在李佳琦直播間的表現(xiàn)并不出色。數(shù)據(jù)顯示，在李佳琦預(yù)售首日直播中，GMV前20品牌中僅有珀萊雅、貝泰妮旗下薇諾娜、巨子生物旗下可復(fù)美三個國產(chǎn)品牌。

其中，珀萊雅GMV達(dá)3.13億元，排名第二；薇諾娜GMV1.03億元，排名第10,；可復(fù)美GMV1.01億元，排名第11。

從絕對值上看，薇諾娜表現(xiàn)尚可。但對比來看，2022年618預(yù)售首日，貝泰妮在李佳琦直播間銷售額為9654萬元，珀萊雅為13285萬元，巨子生物僅2208萬元。珀萊雅和巨子生物均實現(xiàn)了翻倍增長，而薇諾娜幾乎與去年持平，增速僅為個位數(shù)。

在競爭激烈的化妝品市場上，不進(jìn)則退。貝泰妮雖然依然很優(yōu)秀，但是珀萊雅和巨子生物成長速度更為驚人。對比來看，資本市場拋棄貝泰妮，完全在情理之中。

/ 03 / 功效護(hù)膚“困住”薇諾娜

后視鏡來看，“藥妝茅”跌落神壇，核心原因在于開拓不足。

薇諾娜品牌脫胎于滇虹藥業(yè)，成立于2010年。近年來，貝泰妮先后推出了面向嬰幼兒護(hù)膚的薇諾娜寶貝、高端專業(yè)抗老科技品牌璦科縵、專業(yè)祛痘品牌貝芙汀以及專注精準(zhǔn)修護(hù)的BEAUTY ANSWERS。但是這些新品牌發(fā)展速度較為緩慢，目前薇諾娜品牌占比依然高達(dá)97%以上。

嚴(yán)重依賴于薇諾娜這個功效護(hù)膚品牌，也帶來了巨大的發(fā)展難題。一方面，功效護(hù)膚保證了消費者的忠誠度，但也存在出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量問題時，忠誠度崩塌的巨大風(fēng)險。

2022年雙十一，正是一年一度化妝品促銷會，薇諾娜卻面臨著嚴(yán)重的產(chǎn)品危機(jī)。部分消費者投訴薇諾娜高保濕修護(hù)面霜有著很奇怪的臭味，另一款產(chǎn)品舒緩修護(hù)凍干面膜則出現(xiàn)了產(chǎn)品致敏的情況，這對一向標(biāo)榜“溫和、適合敏感肌膚”的薇諾娜無疑是最大的質(zhì)疑。

隨后，薇諾娜發(fā)布聲明稱，相關(guān)批次產(chǎn)品流程合規(guī)，符合國家化妝品相關(guān)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)要求，但臭味來源卻并不明確。這種產(chǎn)品質(zhì)量問題很大程度上勸退了部分消費者，也對品牌造成了難以挽回的聲譽。

另一方面，功效護(hù)膚這條賽道也正在變得更為擁擠。

以此次618預(yù)售首日為例，在李佳琦直播間中，歐萊雅集團(tuán)旗下同屬功效護(hù)膚賽道的修麗可GMV達(dá)到1.53億元，比薇諾娜的銷售額要高出50%左右。同時，薇諾娜旗下另一大單品凍干面膜也遭遇了可復(fù)美的狙擊，后者專注于重組膠原蛋白敷料產(chǎn)品，發(fā)展速度驚人。

更重要的是，貝泰妮近年來在新品研發(fā)上略顯不足。

近年來，“成分黨”崛起已是不爭的事實。我們也可以看到，珀萊雅借助“早C晚A”一系列產(chǎn)品實現(xiàn)了高速發(fā)展，早C晚A組合紅寶石面霜也是近兩年珀萊雅618的主打產(chǎn)品。反觀薇諾娜，今年618主打產(chǎn)品依然是保濕特護(hù)霜、防曬乳、凍干面膜“老三件”加上依然是“舒緩保濕”概念的特護(hù)精華液。

從專注敏感肌概念上，穩(wěn)是對的。但是，在競爭激烈的化妝品市場上，一味求穩(wěn)反而喪失了發(fā)展機(jī)會。尤其是當(dāng)其他品牌紛紛切入敏感肌賽道，薇諾娜的“求穩(wěn)”就顯得更加不合時宜。

回到貝泰妮，短期內(nèi)業(yè)績增速放緩已成事實。但長期來看，憑借在功效護(hù)膚賽道的先發(fā)優(yōu)勢和深厚積累，貝泰妮未來也未必不能再獲投資人的芳心。

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